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来源：智通财经网

中金发布研究报告称，今年以来，以“中特估”和“一带一路”为代表的主题性行情趋势升温，间歇穿插以“数字经济”为代表的成长行情，双轮交替驱动特征明显。当市场部分观点质疑 “中特估”的持续性时，该行坚定的认为，当把“中特估”放在新宏观范式和“超级周期+”的大背景下来审视时，两者的转角邂逅及双向奔赴正在酝酿未来几年生产性传统产业和生产性新经济两翼齐飞、双轮驱动的趋势性行情。

中金主要观点如下：

首先，该行认为，金融危机之后实物资产长期欠投资，叠加全球经济正在经历多重结构性变化的需求侧推手，下一轮超级周期正在徐徐展开。

超级周期的概念源于大宗商品的价格周期，即，大宗商品实际价格在相当长的一段时间里相较于其长期趋势出现持续且普遍的偏离。学术文献认为，超级周期是广泛持续的需求冲击与长期欠投资所导致的供应迟滞共同造成。立足当前，金融危机之后全球实物资产长期欠投资，这使得商品价格对需求冲击较为敏感，当前正在经历与历次超级周期形成之前的相似环境。而在此基础上，当前全球经济正在经历的多重剧变将成为形成超级周期的需求侧推手。具体而言，从宏观背景上，受疫情和地缘冲突催化，全球经济逆全球化和去金融化的趋势加速形成，这有两层直接含义，一是逆全球化推动产业链重构和区域化加速形成，二是去金融化意味着实体资产相对于金融资产的价值凸显；从具体的结构性转型上，绿色转型和大政府重启或将直接拉动实物资产的投资和消费需求。在此进程中，一带一路倡议将是产业链重构和区域化加速形成典型的落地与实践，进而助力并加速超级周期的形成。

然而，正在展开的下一轮超级周期不止于此。从资产配置的含义上来讲，其在新宏观范式的加持下有望成为投资内涵更丰富的“超级周期+”。

一方面，在通胀中枢上升且宏观波动加剧的新宏观范式下，广义实物资产的抗通胀和抗波动属性将促成加强版的超级周期，体现在可能持续更久或振幅更大的周期；另一方面，在实体经济将长期面临多重供给约束（能源、产业链、劳动力）的新范式下，以新能源产业链、高端制造、数字经济（“新高数”）等为代表的成长行业将助力破局，这使得下一轮超级周期在利好广义实物资产的直接逻辑上，更兼而利好部分最具成长特性的资产。因此，正在徐徐展开的不仅是传统的超级周期，而更是具有“哑铃型”配置含义的“超级周期+”。

最后，结合本轮“超级周期+”的宏观特征，该行认为生产性传统产业和生产性新经济有望两翼齐飞。

经济含义上，在“超级周期+”的框架下，生产性传统产业和生产性新经济更可能相互保障、彼此赋能。一方面，能源、资源、基建等生产性传统行业的高质量发展为新经济的技术创新打下了坚实的实物基础。另一方面，追求安全导致资源重要性上升，追求效率导致创新重要性上升，二者长期来看是统一的，没有效率很难有长久的安全。市场含义上，“超级周期+”下的生产性传统产业估值重估和生产性新经济打开估值空间的核心逻辑契合了“中特估”的应有之意。具体而言，本轮“超级周期+”具有五大宏观特征：1）逆全球化、去金融化、去美元化；2）通胀和利率趋势上行、宏观波动加剧；3）一带一路倡议按下加速键、美元开启第四轮长熊周期、全球资本开支开启共振扩张周期；4）劳动者报酬份额或将趋势上行；5）基于“新高数”的科技创新连同人力、资本品、能源等传统生产要素更高效的配置将拉动全球劳动生产率加速提升。这些宏观特征指向四大类将享有更高确定性溢价的资产：广义实物资产、能产生稳定现金流的资产、高效的生产性资产、以及新兴市场。基于此，该行认为，传统资源、化工等上游行业，以及基建、交运等生产性传统产业，可能受益于上述“稳定现金流”的逻辑进而在估值上“焕发新春”。

此外，历史上的超级周期上行阶段往往伴随全球劳动生产率的加速上行，总结来看，均有相应能够在当时实现“降本增效”的新发展新应用助力推动劳动生产率的提升，进而外拓供给曲线，有助于超级周期上半场的退出。

本轮超级周期发生的背景是，新宏观范式下未来将面临全球供给曲线的系统性内收，如何化解超级周期带来的成本压力显得更为关键，而这也将成为本轮超级周期上半场劳动生产率提升的根本动力。该行认为以“新高数”为代表的新经济有望进一步打开估值空间，主要逻辑有三方面：一是，区域化加速形成与全球产业链重构，外需尤其来自一带一路国家的需求可能打开“新高数”的第二增长曲线，拉长盈利久期；二是，多重供给约束的长期存在将倒逼“新高数”进一步做大做强，占据产业链关键位置，强化外部性，进而提高自身的确定性溢价。三是，“新高数”自身的规模经济优势将更有利于行业整体的降本增效，提高企业盈利能力。

责任编辑：凌辰